空調(diào)行業(yè)四季度或迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

預(yù)計(jì)四季度開始，空調(diào)主要的行業(yè)白色家電企業(yè)銷售將受益于國(guó)外高增長(zhǎng)和政策驅(qū)動(dòng)的內(nèi)銷復(fù)蘇，銷售收入的季度增速將大幅超過(guò)前三季度并對(duì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成支撐。在空調(diào)的或迎內(nèi)銷、出口增速均領(lǐng)先于其他品類的業(yè)績(jī)情況下，空調(diào)占比最高的拐點(diǎn)家電企業(yè)或是本輪復(fù)蘇的最大受益者。自2024年4月商務(wù)部推出消費(fèi)品“以舊換新”政策，空調(diào)7月財(cái)政部安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持設(shè)備更新和消費(fèi)品“以舊換新”，行業(yè)8月商務(wù)部等部門發(fā)布通知，季度對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買8類家用電器給予“以舊換新”補(bǔ)貼，或迎這一系列政策出臺(tái)后家用電器內(nèi)銷增長(zhǎng)恢復(fù)，業(yè)績(jī)從三大白電排產(chǎn)數(shù)據(jù)可以看到，拐點(diǎn)其中空調(diào)市場(chǎng)的空調(diào)變化是最為積極的。內(nèi)銷復(fù)蘇與出口高增2024冷年（2023年8月至2024年7月）中國(guó)家用空調(diào)的行業(yè)總銷量中，內(nèi)銷占比約53%，季度出口占比約47%。對(duì)于內(nèi)銷來(lái)說(shuō)，2024冷年可以說(shuō)是令人失望的一年。奧維云網(wǎng)（AVC）PSI監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2024冷年中國(guó)家用空調(diào)總銷量同比增長(zhǎng)11.4%，其中內(nèi)銷同比下降1.8%，出口同比增長(zhǎng)30.9%，內(nèi)銷和出口表現(xiàn)冰火兩重天。然而，進(jìn)入8月后，空調(diào)內(nèi)銷呈現(xiàn)出逐月加速的特征。8至10月，增速分別為-5.42%、7.43%、24.13%。由于7月和8月屬于空調(diào)銷售旺季，單月銷售規(guī)模比9月大，所以9月單月的高增長(zhǎng)難以扭轉(zhuǎn)整個(gè)三季度的頹勢(shì)，這也是白電企業(yè)三季度業(yè)績(jī)?nèi)绱饲邦A(yù)期表現(xiàn)不佳的原因。從終端數(shù)據(jù)看，2023年“雙11”活動(dòng)開始于10月23日，2024年則提前至10月14日，我們把10月和11月的數(shù)據(jù)合并來(lái)看，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示合并的兩月家用空調(diào)零售量較上年同期增長(zhǎng)38.89%。從最新的排產(chǎn)數(shù)據(jù)看，奧維云網(wǎng)（AVC）最新監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示11月家用空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)同比增長(zhǎng)14.0%，12月內(nèi)銷排產(chǎn)同比增長(zhǎng)20.0%，顯示出8月以來(lái)家電在“以舊換新”補(bǔ)貼政策拉動(dòng)下內(nèi)需進(jìn)一步恢復(fù)。需要注意的是，空調(diào)的增長(zhǎng)并不完全是“以舊換新”政策拉動(dòng)的，還有一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)因素是海外市場(chǎng)的回暖。在2024冷年中國(guó)家用空調(diào)出口同比高增30.9%的基礎(chǔ)上，2025空調(diào)冷年上半場(chǎng)延續(xù)了出口的火熱。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，8月出口空調(diào)同比增長(zhǎng)40.10%，9月出口同比增長(zhǎng)29.5%，10月出口同比增長(zhǎng)高達(dá)58.9%，這一增速遠(yuǎn)超其他家電產(chǎn)品。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，11月出口空調(diào)排產(chǎn)同比增長(zhǎng)53.5%，12月出口排產(chǎn)同比增長(zhǎng)59.5%。被動(dòng)去庫(kù)存與價(jià)格回升觀察庫(kù)存數(shù)據(jù)，可以更好地理解當(dāng)下空調(diào)市場(chǎng)的變化。我們先從零售端說(shuō)起，零售端的銷量增長(zhǎng)通常領(lǐng)先于廠商的銷售增長(zhǎng)，從數(shù)據(jù)中可以看到，零售端上半年增速基本是個(gè)位數(shù)或負(fù)增長(zhǎng)，7月開始回穩(wěn)，7月至10月（10月數(shù)據(jù)為10月和11月平均值）零售量增速分別為22.73%、30.54%、93.36%、39.00%，但廠商的銷售增長(zhǎng)一直到10月才有起色，7月至10月的增速分別為-21.26%、-5.42%、7.43%、24.13%。零售銷售領(lǐng)先于廠家銷售的結(jié)果，就是存量的消減。我們觀察到其實(shí)工業(yè)庫(kù)存一直沒(méi)有明顯減少，但從6月開始，渠道庫(kù)存開始顯著下行。這是一個(gè)典型的被動(dòng)去庫(kù)存周期。實(shí)際上，過(guò)去兩年中國(guó)空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷了兩輪庫(kù)存周期，最近一輪庫(kù)存周期從2023年12月開始。首先是持續(xù)半年的補(bǔ)庫(kù)存，然后從7月開始進(jìn)入去庫(kù)存周期，但是此時(shí)廠商對(duì)行業(yè)前景沒(méi)有信心，生產(chǎn)沒(méi)有跟上，這個(gè)階段的庫(kù)存消減是主動(dòng)與被動(dòng)同步進(jìn)行的。進(jìn)入9月后，零售端的亮眼數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了行業(yè)高景氣，企業(yè)加快了生產(chǎn)步伐，但生產(chǎn)端的重啟沒(méi)有完全跟上需求增長(zhǎng)，導(dǎo)致總庫(kù)存仍然被動(dòng)消減，行業(yè)復(fù)蘇跡象明顯。相較于庫(kù)存，價(jià)格的變化是需求向好最直接、最有說(shuō)服力的證據(jù)。“以舊換新”政策帶來(lái)的內(nèi)需增長(zhǎng)究竟是明年需求的提前透支，還是增量需求被激發(fā)？從價(jià)格的變化上來(lái)看，似乎看到供需關(guān)系呈現(xiàn)出越來(lái)越好的趨勢(shì)。首先是線下渠道價(jià)格增長(zhǎng)中樞在下半年明顯上行，目前已經(jīng)處于5%-10%區(qū)間。其次，占比更高的線上市場(chǎng)價(jià)格一直呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)，2024年的多數(shù)月份同比都是負(fù)值，但9月同比增速首次轉(zhuǎn)正，11月也維持了正增長(zhǎng)。“雙11”中，以舊換新、平臺(tái)補(bǔ)貼加商家補(bǔ)貼下，空調(diào)零售均價(jià)與上年同期比反而是略有增長(zhǎng)，預(yù)想中激烈的價(jià)格戰(zhàn)并未在空調(diào)賽道內(nèi)出現(xiàn)。相較之下，11月冰箱冷柜零售均價(jià)同比下跌14.97%，洗衣機(jī)同比下跌12.02%，反映出白電之中空調(diào)的競(jìng)爭(zhēng)格局更為良性。另外，出口均價(jià)全年同比均為負(fù)值，但下半年以來(lái)負(fù)值不斷收斂。高景氣能否持續(xù)預(yù)計(jì)四季度開始，主要的白色家電企業(yè)銷售將受益于國(guó)外高增長(zhǎng)和政策驅(qū)動(dòng)的內(nèi)銷復(fù)蘇，銷售收入的增速將大幅超過(guò)前三季度并對(duì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成支撐。在空調(diào)的內(nèi)銷、出口增速均領(lǐng)先于冰箱、洗衣機(jī)、小家電等品類的情況下，空調(diào)占比最高的家電企業(yè)或是本輪復(fù)蘇的最大受益者。未來(lái)空調(diào)業(yè)績(jī)能否持續(xù)這種高景氣，關(guān)鍵的幾個(gè)因素包括：一是國(guó)補(bǔ)政策持續(xù)性及對(duì)消費(fèi)需求的拉動(dòng)效果。11月8日人大常委會(huì)辦公廳新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)表示，在以舊換新方面將加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，因此預(yù)期這一政策在2025年不會(huì)退出，更大規(guī)模的特別國(guó)債支持以舊換新值得期待。然而，11月份的CPI表現(xiàn)弱于預(yù)期，后續(xù)需關(guān)注政策效果在邊際上的變化。二是房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)。目前能夠看到的是，商品房銷售正在復(fù)蘇——尤其是一線和強(qiáng)二線城市，量?jī)r(jià)兩個(gè)方面都有積極變化。10月住宅銷售單月增速-1.3%，是2024年以來(lái)最好表現(xiàn)。10月份70個(gè)大中城市中，新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比價(jià)格上漲的城市比上月增加4個(gè)，二手住宅環(huán)比上漲的城市比上月增加8個(gè)，但房地產(chǎn)開發(fā)投資10月仍然沒(méi)有太明顯改觀，1-10月房地產(chǎn)投資開發(fā)累計(jì)同比降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，需要持續(xù)關(guān)注其他二三線城市的增長(zhǎng)，以及房地產(chǎn)開發(fā)投資能否跟進(jìn)。三是出口的高增長(zhǎng)能否保持。若2025年美國(guó)對(duì)中國(guó)制造業(yè)商品加征關(guān)稅，同時(shí)美國(guó)持續(xù)降息帶來(lái)美元貶值，都可能對(duì)中國(guó)的空調(diào)出口造成沖擊。但筆者傾向于這種沖擊影響程度有限，從前三季度數(shù)據(jù)看，中國(guó)空調(diào)出口在歐洲、非洲、北美、日韓、拉美等諸多區(qū)域均實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，從根本上來(lái)說(shuō)這得益于中國(guó)制造業(yè)強(qiáng)大的比較優(yōu)勢(shì)和主要廠商的出海戰(zhàn)略推進(jìn)，美國(guó)單一市場(chǎng)的下滑也難扭轉(zhuǎn)空調(diào)出海趨勢(shì)。四是成本結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局是否惡化。2024年下半年以來(lái)，作為空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器關(guān)鍵原材料的銅的價(jià)格處于較高位，但也不必過(guò)于擔(dān)憂這一因素的影響，一方面PPI仍處于負(fù)值區(qū)間，另一方面從歷史情況看頭部廠商有能力將成本向下游轉(zhuǎn)嫁，通過(guò)漲價(jià)來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定的毛利率。