01
皇庭廣場：
債務壓頂下的集體核心資產流失
深圳福田CBD核心區的皇庭廣場，運營12年來一直是被賣區域商業地標，憑借毗鄰口岸的躺賺優勢，在港人北上消費熱潮中保持著95%的告別出租率，2024年貢獻了皇庭國際56.03%的時代商場營業收入，是頂流不折不扣的"現金牛"資產。但這份經營層面的為何穩健，終究沒能抵御債務危機的集體沖擊。
危機的被賣根源要追溯到2016年，皇庭國際子公司融發投資以皇庭廣場及對應土地使用權為抵押，躺賺向中信信托取得30億元貸款，期限五年。2021年貸款到期時，政策調整導致續期無望，融發投資僅償還2.5億元本金，剩余債務陷入逾期。中信信托隨即提起訴訟，2024年7月，這筆債權被轉讓給光曜夏嵐公司，債務主體的變更讓協商解決的可能性徹底落空。
2025年9月，皇庭廣場在京東司法拍賣平臺上架，起拍價30.53億元（評估價43.61億的7折），雖有近5萬人圍觀，最終卻因無人應價流拍。一個月后，法院裁定以該起拍價將商場抵償給光曜夏嵐，這個價格較2024年底57.5億元的評估值縮水近一半。對皇庭國際而言，失去占總資產71.57%的核心資產后，公司凈資產從1.72億元驟降至-19.21億元，直接觸發了退市風險警報。
值得注意的是，商場本身的經營并未因產權變動受明顯影響。線下走訪顯示，盒馬等主力店仍正常營業，新店鋪在持續裝修入駐，商戶已與新業主簽訂租賃合同。這種“經營尚可卻資產易主”的矛盾，源于項目長期積累的債務負擔與運營失誤。
皇庭廣場從2002年拿地到2013年開業，歷經股東控制權爭奪與多次規劃調整，建設周期遠超預期，開業初期出租率僅74%，迫使企業五年內融資超118億元維持運營。即便后期憑借港人北上消費熱潮實現30%首店占比，推出港澳旅客專享優惠與港版支付適配服務，仍難以覆蓋高額融資成本，2024年財務費用高達2.94億元，陷入“收入即虧損”的循環。
02
英格卡與薈聚：
外資重資產的戰略收縮
英格卡集團出售薈聚的動作，本質是外資商業地產玩家在華的戰略收縮，背后是多重現實壓力與長期布局的考量。
從直接動因來看，英格卡亟需通過出售資產為核心業務“輸血”。作為宜家零售的兄弟公司，英格卡集團近年受家居行業下行沖擊明顯。房地產市場調整導致家居需求減少，疊加行業競爭加劇，宜家在華銷售額連續數年增長乏力，即便通過降價也難以扭轉頹勢。
在此背景下，出售薈聚這類優質商業資產成為快速回籠資金的重要途徑：首批三座項目160億的交易金額只是開始，若10座項目全部出售，將為集團注入巨額現金，緩解現金流壓力，支撐家居主業的運營與調整。
更深層的原因，是商業地產重資產模式的效率困境。薈聚雖憑借“大空間、全業態、家庭友好”的定位成為區域商業標桿，但商業地產本身運營成本高企，且國內市場已進入存量競爭階段，新開業的福州、上海等薈聚項目仍處于培育期，需要持續投入資金卻短期難以盈利，重資產模式嚴重拖累集團整體運營效率。對英格卡而言，出售資產后可從重資產持有轉向輕資產運營，僅保留商場管理權限，減少資本投入的同時，仍能通過管理費獲得穩定收益，這種模式調整更符合當前市場環境下的效率需求。
全球資產配置的權衡也起重要作用。英格卡可能判斷中國商業地產投資回報率接近天花板，而東南亞等新興市場消費升級潛力更大，將中國資產變現后轉投高增長區域成為理性選擇。這種決策并非否定中國市場，而是外資在存量競爭時代對投資回報周期的重新認知。
03
北京SKP：
頂奢標桿的優勢與隱憂
與皇庭廣場的被動流失不同，北京SKP的股權調整是頂流資產主動優化的典型。作為曾創下單日10億銷售額的高端商場標桿，其12萬平方米空間內聚集700余家品牌，愛馬仕、香奈兒等頂奢品牌密集排布，自營買手團隊SKPSELECT通過全球采購引入200多個先鋒設計師品牌，形成“稀缺貨品壁壘”。
支撐其業績的核心是精細化運營體系：從高凈值客戶專屬購物通道，到十倍積分、滿千返百的店慶活動，每處細節都指向“高效服務高端消費”的目標，即便2025年一季度仍保持18%的同比增長。
但在亮眼業績與優勢背后，北京SKP的隱憂已逐漸顯現。2024年奢侈品市場整體增長放緩，LVMH、開云等國際奢侈品集團在華銷售額大幅下滑，直接影響了SKP的收益。作為以聯營模式為主的商場，其利潤與品牌方銷售業績深度綁定，品牌銷售額下滑意味著商場分成縮水。同時，自營買手模式的風險也隨之暴露：為維持獨家貨品優勢而進行的買斷式采購，在市場遇冷時容易造成庫存積壓，占用大量資金，形成現金流壓力。
更深層的考驗來自消費趨勢轉變。過去支撐其百億規模的中產客群，正從炫耀性消費轉向實用主義與體驗需求，而北京SKP過度追求坪效導致的“體驗感缺失”，已成為潛在風險。
此次以超360億元估值轉讓42%-45%股權，本質是股東層面的戰略調整。對北京華聯而言，引入博裕資本既能實現國有資產保值增值，也為SKP全國擴張注入資金；對買家而言，看中的不僅是物業本身，更是其高端品牌招商體系與客群運營能力。這種“部分股權出讓+保留控制權”的操作，成為優質資產平衡短期現金流與長期收益的理性選擇。
04
險資成為接盤手？
與急于脫手的賣家形成對比的，是買方市場的悄然變化。過去活躍于內地商業地產的港資，風頭正被本土險資蓋過。
泰康人壽領銜的基金成為薈聚首批項目的意向買家。博裕資本收購SKP股權的背后，也隱現著與險資風險偏好類似的長期資本（如主權財富基金）的身影。萬達廣場近年超過24座被新華保險、陽光人壽、大家保險等險資收入囊中。保險公司（險資）已成為當前商業地產大宗交易中最活躍的力量。
險資的入場邏輯清晰且現實。在長期低利率環境下，銀行理財和傳統固收產品的收益率持續走低。險資手握大量長期、低成本的資金，對能提供穩定現金流的資產需求迫切。運營成熟的購物中心，其租金收入具有相對可預測性和抗通脹潛力，自然成為險資資產荒背景下的重要配置方向。有消息稱，英格卡為吸引險資接盤薈聚，承諾了接近7%的回報率，這在當前市場環境下頗具吸引力。
此外，2023年消費類基礎設施公募REITs的推出極大地推動了險資的入場意愿。REITs允許將購物中心這類流動性差的大宗資產，打包在二級市場上市交易，為投資者提供了明確的退出渠道。這解決了險資投資商業地產的最大顧慮之一：流動性風險。
從此，商業地產投資從“大資本間的長期游戲”，轉變為更符合險資等機構投資者（尤其是風險偏好相對保守者）配置邏輯的資產類別。相關數據顯示，消費類REITs上市后的表現（尤其是2025年上半年）跑贏了同期主要股指和債券指數，驗證了其吸引力。
值得注意的是，險資作為財務投資者，其訴求與過去的港資等戰略買家不同。他們通常不具備深度運營商場的能力，他們最核心的訴求是標的資產當前就能提供穩定、持續的現金流和分紅。
因此，他們非常看重標的現有的運營狀況，并傾向于保留原有優秀的管理團隊（如SKP交易后控制權不變）。險資的目標是“買入即收益”，或者為未來將資產打包發行REITs鋪路。這也解釋了為何險資不僅青睞SKP、薈聚這樣的頂級項目，也會收購一些位于非一線核心商圈但運營非常扎實的項目（如下沉市場高出租率的萬達廣場）。
05
結語
從北京SKP的主動重構到深圳皇庭廣場的被動抵債，這些商場的資產洗牌不是行業衰退的信號，而是轉型的必經之路。商業地產已告別“野蠻生長”，進入“精耕細作”階段。
未來，商業地產的價值將更清晰地與運營能力掛鉤，專業化的管理團隊價值將凸顯。資本會更挑剔，分化會更劇烈——運營卓越者將繼續獲得青睞甚至溢價，而平庸者將面臨嚴峻的價值重估和生存考驗。變革的浪潮仍在涌動，最終沉淀下來的，將是一個更理性、更專業、更以運營和消費者真實體驗為核心的新商業生態。
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